برداشتن محدوده قیمتی در عرضه‌های اولیه

روح‌اله میرصانعی دبیرکل کانون کارگزاران بورس اوراق بهادار؛

• در حال‌حاضر عرضه‌های اولیه به روش بوک‌بیلدینگ انجام می‌شود. بعد از تجربه روش‌های مختلف در زمان‌های گذشته، الان بازار سرمایه به روش بوک‌بیلدینگ رسیده که به نظر روش خوبی است. اما درخصوص نحوه استفاده از این روش ملاحظاتی وجود دارد. در حال‌حاضر کف و سقف قیمتی در عرضه اولیه مشخص می‌شود و تجربه نشان داده که عموم سرمایه‌گذاران به سمت سقف قیمتی می‌روند چون معمولا سقف قیمتی پایین‌تر از ارزش ذاتی سهم است. معمولا بورس‌ها با عرضه‌کننده مذاکره و سعی می‌کنند آنها را تحت‌فشار قرار دهند که قیمت شیرینی عرضه کنند تا جذابیت کافی داشته باشد. این امر باعث شده است که تعداد کد معاملاتی بیشتری وارد بازار شود.

• مجموعه‌ای از موارد بااهمیت، مشخص و بدون ابهام در بازار سرمایه وجود دارد که نمی‌توان آنها را نادیده انگاشت. در این یادداشت به رابطه هر یک از موارد مهم بازار با روش عرضه اولیه موجود می‌پردازیم.
• یکی از موارد بسیار بااهمیت برای بازار سرمایه، سامانه معاملات است. شکی نیست که بدون سامانه معاملات، بازار سهامی هم وجود ندارد. فرض کنید فردا سامانه معاملات نداشته باشیم؛ عملا نمی‌شود هیچ معامله‌ای انجام داد، بنابراین یکی از شاهرگ‌های حیاتی بازار سرمایه، هسته یا سامانه معاملات است که همه ما در هر سمت و جایگاهی باید کارهایی انجام دهیم که این سامانه ارتقا پیدا کند یا فشار را از روی سامانه برداریم که اختلالات آن هم کمتر شود. از آنجا که در حال‌حاضر بازار مثبت است و ورود نقدینگی و مردم به بازار را داریم و دفعات معاملات افزایش پیدا می‌کند، لازم است بیش از پیش مراقب سامانه باشیم. اختلالات سامانه به دلیل افزایش حجم معاملات بیشتر می‌شود، پس باید به‌شدت از آن محافظت شود.
• متاسفانه این شیوه عرضه اولیه فشار بسیار زیادی را با افزایش تعداد سفارش‌های خرد روی سامانه معاملات ایجاد می‌کند. با به‌‌کارگیری این شیوه عرضه اولیه گویی به مردم فراخوان می‌دهیم که بیایید و به‌طور مستقیم دسترسی برخط بگیرید و یک سفارش در عرضه‌های اولیه وارد کنید و سود بدون ریسک ببرید. روند صعودی تعداد افرادی که در عرضه اولیه وارد می‌شوند، قابل مشاهده است. چون یک موقعیت پر بازده کم‌ریسک در عرضه‌های اولیه ایجاد شده است.
• ارکان بازار به عرضه‌کننده سهام عرضه اولیه فشار می‌آورند که قیمت پایین عرضه کند به‌طوری که شیرین و پایین‌تر از ارزش ذاتی سهم باشد. از طرفی، وقتی افراد موقعیت کم‌ریسک و پربازده را می‌بینند، استقبال عموم مردم به‌طور مستقیم از عرضه‌های اولیه بیشتر و بیشتر می‌شود و این به معنای آن است که ورود سفارش‌های خرد و پرتعداد به سامانه و احتمال اختلال در سامانه و قطعی آن افزایش پیدا می‌کند؛ پس این یک زنگ خطر جدی برای بازار سرمایه است. افزایش فشار وارده بر سامانه در زمان عرضه‌های اولیه بسیار زیاد است برای همین افزایش فشار است که عرضه‌های اولیه به روزهای چهارشنبه موکول شده است تا پنج‌شنبه و جمعه فرصت باشد امور مربوطه روی سامانه انجام شود و شنبه سامانه معاملات به‌سختی شروع به‌کار کند. بنابراین این روش عرضه اولیه فشار وارده بر سامانه معاملات را بسیار افزایش می‌دهد که ممکن است خطر قطع آن نیز به‌وجود آید.
• موضوع دوم و حیاتی در بازار سرمایه این است که عموم مردم (غیرحرفه‌ای‌ها) هنگام ورود به بازار از خدمات حرفه‌ای‌ها استفاده کنند و به‌صورت غیرمستقیم وارد بورس شوند. این یکی از هدف‌های عالی بازار سرمایه است. یعنی همگی باید تلاش کنیم مردم به‌طور مستقیم وارد بازار نشوند، چرا؟ چون مردم حرفه‌ای و متخصص نیستند و وقتی وارد یک بازار حرفه‌ای می‌شوند به دلیل نداشتن تخصص، آسیب می‌بینند. همچنین به دلیل افزایش رفتارهای هیجانی به بازار آسیب می‌زنند. مثلا در آمریکا و کشورهای پیشرفته، ضریب نفوذ سهامداری ۷۰-۸۰ درصد است. یعنی عملا ۷۰-۸۰ درصد مردمشان در بازار بورس سرمایه‌گذاری می‌کنند اما نه به‌صورت مستقیم بلکه از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سبدها این کار را انجام می‌دهند. تقریبا می‌شود گفت تمام ارکان بازار باید برای پیاده‌سازی این هدف تلاش کنند که مردم به‌صورت غیرمستقیم جذب بازار شوند.
• از زبان همه مدیران بازار سرمایه شنیده می‌شود که مردم به‌صورت غیرمستقیم سرمایه‌گذاری کنند، اما ساز‌و‌کار بازار سرمایه به طریقی طراحی شده است که عموم مردم تشویق به حضور مستقیم در بورس شوند! عموم مردم (غیر‌حرفه‌ای‌ها) برای استفاده از موقعیت تقریبا بدون ریسک و پربازده عرضه اولیه کد معاملاتی و دسترسی برخط می‌گیرند و دیگران را هم ترغیب به این کار می‌کنند. به‌راحتی و بدون نیاز به هیچ تخصصی در عرضه اولیه شرکت و با انتخاب سقف قیمت خرید می‌کنند و سود می‌برند. بعد از شرکت در عرضه اولیه به‌خاطر ریزساختارهای بازار (دامنه نوسان محدود و حجم مبنای بالا) صف‌های معاملاتی شکل گرفته شده را می‌‌بینند، در صف می‌نشینند و معامله را شروع می‌کنند. در صف نشستن هم کار دشواری نیست و نیاز به تخصص و تحلیل ندارد. اگر با عرضه اولیه وارد شوید و صف‌های خرید را ببینید، کافی است ساعت ۸:۳۰ از طریق سامانه برخط سفارش‌های خود را وارد بازار کنید، اگر بختتان مساعد باشد جایگاه مناسبی در صف خرید پیدا می‌کنید و سهمی به شما تعلق می‌گیرد و سود می‌کنید. بنابراین در اینجا با یک تعارض جدی مواجهیم. از طرفی به مردم گفته می‌شود که به‌صورت غیرمستقیم و از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سبدها وارد بازار سرمایه شوند و از طرف دیگر سازوکاری در بازار سرمایه راه‌اندازی شده است که مردم را تشویق می‌کند که به‌طور مستقیم وارد بازار شوند و بدون نیاز به کمک حرفه‌ای‌ها سود کنند! این سازوکار باید تغییر کند و اصلاح شود؛ به‌طوری که نتیجه آن باشد که مردم به این باور برسند که مستقیم وارد بازار نشوند و روش غیرمستقیم را انتخاب کنند.
• لذا روش عرضه اولیه فعلی، مردم را تشویق می‌کند که به‌صورت مستقیم وارد بازار بورس شوند‌ و این خلاف اهداف بازار سرمایه است.موضوع بسیار مهم دیگر این است که تحلیل در بازار سرمایه توسعه یابد. هر قدر تحلیل عمق پیدا کند، حرکات توده‌ای و هیجانی هم در بازار کاهش پیدا می‌کند. متاسفانه روش عرضه اولیه فعلی منجر به توسعه تحلیل نمی‌شود.
• وقتی یک دامنه محدود قیمتی در عرضه اولیه وجود دارد، همه به سقف قیمت می‌چسبند، آن هم سقف قیمتی که کمتر از ارزش ذاتی سهم است. بنابراین نیازی به تحلیل هم احساس نمی‌شود. روش عرضه اولیه و ریز ساختارهای بازار سرمایه (دامنه نوسان و حجم مبنا) باعث شده است که افراد غیرحرفه‌ای برای ورود به بازار سرمایه هیچ نیازی به تحلیل و بررسی وضعیت مالی شرکت‌ها نداشته باشند. کافی است کد معاملاتی بگیرند و سقف قیمتی را در عرضه اولیه انتخاب کنند، صف‌نشینی کنند و سود ببرند. وقتی نیاز به تحلیل نباشد، تحلیل توسعه پیدا نمی‌کند. بنابراین با وجود این سبک عرضه اولیه، نه‌تنها تحلیل شکل نمی‌گیرد بلکه باعث افزایش و تقویت حرکات هیجانی و توده‌ای خواهد شد.
• راهکار چیست؟
• در این میان یکی از راهکارهای مهم اصلاح روش عرضه اولیه طوری که تبعات فوق الذکر را نداشته باشد؛ حذف محدودیت قیمتی در عرضه‌های اولیه است. هر فرد بتواند قیمت مورد نظرش را بدون محدودیت قیمت در عرضه اولیه وارد سامانه کند. وقتی دامنه قیمت‌ها باز باشد، افراد غیر حرفه‌ای دیگر نمی‌دانند که چه قیمتی را وارد سامانه کنند و آنها خود را مواجه با یک بازار پیچیده که نیاز به تحلیل دارد می‌بینند. بعضی‌ها ممکن است از تحلیل استفاده نکنند و خودسرانه با هیجان، قیمت‌های بالا بزنند و زیان کنند و ورود مستقیم به این بازار را برای خود مناسب تشخیص ندهند. در زمان تعیین قیمت است که تحلیل شکل می‌گیرد. در روش فعلی با عرضه‌کننده چانه زده شده که قیمت را پایین بگذارد و از طرفی بورس وارد فرآیند تعیین قیمت شده است که وظیفه اش نیست (بورس‌ها وظیفه فراهم کردن بستر کشف نرخ منصفانه را بر عهده دارند و خود نباید در تعیین نرخ‌ها دخالت کنند). در نتیجه همه به سقف قیمت می‌چسبند و سود می‌برند و به دیگران هم توصیه می‌کنند که به‌طور مستقیم وارد بازار بشوند و سود بی ریسک ببرند.در عرضه اولیه شستا بیش از دو میلیون نفر مشارکت داشتند و مستقیما سفارش وارد سامانه معاملات کرده‌اند. اگر همین روش عرضه اولیه ادامه یابد به ۱۰میلیون نفر مشارکت‌کننده هم خواهیم رسید. این تعداد مشارکت‌کننده مستقیم در عرضه‌های اولیه در بورس‌های پیشرفته و در مورد شرکت‌های به مراتب بزرگ‌تر هم بی سابقه است. افزایش تعداد مشارکت‌کننده مستقیم در عرضه‌های اولیه ریسک دارد و مناسب نیست. عموم مردم باید به‌طور غیر مستقیم از مزایای بازار سرمایه بهره ببرند.
• با باز گذاشتن محدوده قیمت در عرضه‌های اولیه، بازار از دید عموم مردم پیچیده‌تر و حرفه‌ای‌تر می‌شود و چون بورس دامنه قیمت تعیین نکرده است، نمی‌توانند بدون تحلیل قیمت بگذارند. اینجاست که نیاز به تحلیل احساس می‌شود. این امر می‌تواند در کاهش دریافت کد معاملاتی و ورود مستقیم مردم به بازار بورس نقش قابل توجهی داشته باشد. در این صورت افراد احساس نمی‌کنند که اگر وارد بازار شوند لزوما سود می‌کنند. بلکه ورود به این بازار را نیاز به تحلیل می‌دانند و از روش‌های غیرمستقیم و با کمک گرفتن از حرفه‌ای‌ها از جمله صندوق‌های سرمایه‌گذاری وارد می‌شوند؛ در حال حاضر عموم مردم هیچ نیازی به صندوق سرمایه‌گذاری و روش غیر مستقیم احساس نمی‌کنند. در عرضه اولیه که سود کردند، صف نشینی را آغاز می‌کنند و باز کسب سود می‌کنند‌. توضیح آنکه سود کردن مردم خیلی هم خوب است و اصلا امر مذمومی نیست. آنچه که مذموم است ورود مستقیم مردم به بازار سرمایه در زمان رونق بازار، زیان بسیار زیاد غیر حرفه‌ای‌هایی که به طور مستقیم وارد بازار شده‌اند در بازارهای رکودی، افزایش معاملات هیجانی و آسیب رسیدن به بازار است.

بورس تهران   شاخص بورس   عرضه اولیه