تیغ دو لبه اهرم مالی در بورس
به گزارش TSEpress به نقل از روزنامه دنیای اقتصاد در حالی که بخش قابل توجهی از معاملات بازار سهام همواره به‌صورت اعتباری انجام می‌شود، اما موضوعی که در این روزهای تالار شیشه‌ای بسیار جلب توجه می‌کند، افزایش درخواست معاملات اعتباری از سوی خریداران سهام است. خریدارانی که با تثبیت رونق بازار، به دنبال استفاده از فرصت رشد سریع قیمت‌ها آن هم با استفاده از اهرم بدهی رفته‌اند و حال پولی با هدفی سوداگرانه آن هم در بازه‌ای کوتاه‌مدت وارد بازار سرمایه شده است. برخی آمارهای غیررسمی نشان می‌دهند که میزان تخصیص اعتبارات به محدوده 3 هزار میلیارد تومان رسیده است؛ این در حالی است که قبل از رشد اخیر بازار این رقم کمتر از 1000 میلیارد تومان بود. روندی که به خوبی حکایت از حرکت منابع ناپایدار به سمت بازار سهام دارد. سازمان بورس به‌عنوان نهاد ناظر در سال‌های اخیر تلاش فوق‌العاده‌ای در جهت قانونمند کردن اعطای اعتبارات در شبکه کارگزاری‌ها به ویژه رعایت نسبت‌های کفایت سرمایه و اخذ وثایق کافی از مشتریان کرده است اما هنوز هم ضرورت مدیریت حجم منابع اعتباری در کل شبکه کارگزاری احساس می‌شود، چرا که با توجه به افزایش قابل ملاحظه اعتبارات در شبکه کارگزاری و کاهش رشد قیمت‌های سهام در هفته‌های گذشته، انتظار افزایش فشار عرضه در صورت عدم از سرگیری دور بعدی جهش بازار در کوتاه‌مدت وجود دارد. به عبارت دیگر به نظر می‌رسد در زمان‌هایی که بازار سرمایه با هیجان همراه است، همراهی یک اهرم مالی همانند خرید اعتباری بر میزان هیجانات افزوده و نگرانی بابت اضافه جهش (overshoot) در بازار به وجود می‌آید.
طی سال‌های اخیر به دلیل پایین بودن نرخ بهره در آمریکا و اروپا جهت حمایت از اقتصاد داخلی، بانک‌هایی که به دنبال کسب بازدهی بالاتر بودند، بازار دیگر کشورها را مناسب‌تر دیدند و از طریق وام دادن با سودهای بالاتر به این کشورها بخشی از هزینه‌های خود را جبران کردند؛ اما به موجب این سیاست که از ابتدا با ریسک فراوانی همراه بود، بدهی‌های دلاری و یورویی این بانک‌ها در خارج از اروپا و آمریکا به شدت افزایش یافت. موضوعی که در ادامه راه، موجب ورشکستگی تعدادی از این بانک‌ها شد. البته همیشه خطر وقوع بحران در اقتصادها وجود دارد اما در این میان گروهی از اقتصاددانان همچون «هلن ری» اعتقاد دارند اعمال محدودیت‌های سخت‌تر در استفاده از اهرم‌ها (Leverage) می‌تواند به سمتی برود که چرخه رونق و رکود جهانی را تسکین یا تخفیف دهد؛ به‌صورتی که برای اقتصاد هزینه‌ای در بر نداشته باشد یا کمترین هزینه را داشته باشد. به گفته این کارشناسان پرشتاب شدن روند رکود و رونق به دلیل استفاده از اهرم‌های مالی در اقتصاد کشورهایی که از ریسک بالاتری برخوردارند، بیشتر احساس می‌شود.
حال درست است که در مجموع اهرم مالی به‌عنوان عامل مشخص‌کننده توانایی مالی شرکت، معرفی شده و اعتقاد بر این است که اهرم مالی، درجه درماندگی مالی را افزایش می‌دهد اما برخی کارشناسان معتقدند اهرم مالی ریسک شرکت را افزایش می‌دهد. در عین حال بر اساس نظریه تجارت، استفاده از بدهی، احتمال ورشکستگی را افزایش می‌دهد که ممکن است حاکی از کاهش فرصت‌های رشد آتی باشد. به این ترتیب، در اینجا ممکن است یک رابطه منفی بین فرصت‌های رشد و بدهی وجود داشته باشد. برای توضیح بیشتر این موضوع می‌توان به شرایط گذشته بورس ایران در هر دو زمان رکود و رونق اشاره کرد. به‌عنوان نمونه استفاده از اهرم مالی در سال 92 باعث شد تا بسیاری از سهامداران حقیقی و حقوقی بیش از میزان سرمایه خود، سود کسب کنند و به تبع آن، شاخص کل بورس نیز بیش از حد معمول بالا رفت. در ادامه سال 93 وضعیتی مشابه اما در مسیر نزولی مشاهده شد. در این سال سهامدارانی که از این اهرم‌های مالی در زمان بد و نزول بازار استفاده کردند، زیان‌های سنگینی را متحمل شدند.
ریسک‌های خرید اعتباری برای مشتریان و کارگزاری‌ها
دکتر حسین ایزدی، مدیرعامل شرکت کارگزاری اطمینان سهم با تقسیم ریسک برای دو گروه یعنی کارگزاران و سرمایه‌گذاران به «دنیای اقتصاد» گفت: یکی از دلایل ورود کارگزاران به وادی اختصاص اعتبار به مشتریان، عدم حمایت از سوی بانک‌ها بود چرا که اعتباردهی وظیفه بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری است. درست است که کارگزاری‌ها جزئی از موسسات مالی هستند ولی در حدی نیستند که بتوانند اعتبار بدهند. وی افزود: امروزه در همه جای دنیا اعطای اعتبار بر اساس اعتبارسنجی است. اگرچه مکانیزمی توسط بورس گذاشته شده است که بر اساس آن حداکثر به میزان 60 درصد پرتفوی اشخاص اعتبار اختصاص داده می‌شود ولی از آنجا که مبلغ پرتفوی همواره در حال کاهش یا افزایش است، بنابراین کارگزاری نمی‌تواند این میزان را همیشه به درستی محاسبه کرده و میزان اعتبار متغیر یا شناوری اعطا کند. به همین دلیل است که می‌گویم درست‌ترین کار این بود که بانک‌ها این کار را با عقد یک قرارداد سه‌جانبه میان بانک‌ها، کارگزاری و مشتریان انجام می‌دادند که متاسفانه اتفاق نیفتاد.
ایزدی ادامه داد: کارگزاری‌ها باید مشتریان خود را اعتبارسنجی کنند. این اعتبارسنجی مکانیزم، اطلاعات و نرم‌افزار خاص خود را می‌خواهد که متاسفانه پیش‌نیازهای این موضوع در کشور ما به خوبی دیده نشده است و کارگزاران با ریسک عدم پرداخت مواجه می‌شوند. در عین حال در برخی مواقع برخی مشتریان می‌توانند به واسطه انجام کارهایی، این ریسک را حتی بالاتر هم برند.
وی با اشاره به اینکه در بازارهای خوب چنین اتفاقی کمتر رخ می‌دهد، اظهار کرد: در بازارهایی که قیمت‌ها دارای کاهش است، خریدهای اعتباری می‌تواند خطرآفرین باشد. به خصوص برای کارگزاری‌هایی که بی‌محابا به مشتریانی اعتبار می‌دهند که شاید توان پرداخت نداشته باشند. هر جای دنیا که بخواهید اعتباری بگیرید باید وثیقه‌ای گذاشته شود اما این وثیقه در بورس ایران تنها به بلوکه کردن سهام مشتریان بسنده می‌شود که البته آن نیز در بازارهای بد، با افت ارزش مواجه می‌شود. به‌عنوان مثال اگر شما 100 میلیون تومان اعتبار داده باشید و 100 میلیون تومان از سهام شخصی را بلوکه کرده باشید، در مواقع ریزش قیمت‌ها این 100 میلیون تومان سهام شاید 50 میلیون تومان ارزش داشته باشد. بنابراین 50 میلیون تومان از اعتبار اختصاص داده شده در معرض خطر است. برخی از کارگزاری‌ها حتی چک و سفته نیز از مشتریان دریافت می‌کنند اما این هم از ریسکشان کم نمی‌کند. ضمن اینکه فرآیند اعطای اعتبار نیز هزینه‌بر است.
این تحلیلگر بازار سرمایه در ادامه به ریسک‌های خرید اعتباری برای مشتریان یا همان سرمایه‌گذاران بازار سرمایه نیز اشاره کرد وگفت: همیشه به مشتریان توصیه می‌شود تا جایی که می‌توانند از اعتبار کمتر استفاده کنند چرا که مشتریان ما باید اینقدر علم و آگاهی داشته باشند که بدانند چه زمانی از این اعتبارات استفاده کنند و آیا از هر سهمی می‌توان برای دریافت اعتبار استفاده کرد؟ به‌عنوان مثال در سال 93 که بورس در حال ریزش بود شاهد بودیم که بسیاری از مشتریانی که از اعتبارات استفاده کرده بودند، دچار مشکلات زیادی شدند و برای پرداخت اصل و بهره اعتبارات به کارگزاری‌ها مجبور شدند از سایر دارایی‌های خود چشم‌پوشی کنند و آنها را به فروش رسانند. اگر مشتری خود نمی‌تواند چنین محاسباتی انجام دهد توصیه می‌شود که اصلا درگیر چنین کاری نشود و با پول خود خرید و فروش انجام دهد. امکانش وجود دارد که درآمد کمتری کسب کند اما با ریسک کمتری نیز روبه رو می‌شود. وی افزود: حال که این راه طی شده و امکان برگشت وجود ندارد، نقش سازمان و شرکت بورس حیاتی است. دو روش می‌توان به کار برد. اول اینکه بانک‌هایی که با کارگزاری‌ها کار می‌کنند را تشویق کنیم تا امر اعتباردهی به مشتریان بازار سرمایه را بر عهده بگیرند، چرا که قدرت کارشناسی بانک‌ها به نسبت کارگزاری‌ها بسیار بیشتر است. دوم اینکه سازمان بورس جهت شناسایی موانع و مشکلات موجود با کارگزاری‌ها رایزنی کرده و بر اساس آن مهندسی مجدد انجام داده تا ساز وکار و فرآیند درستی تعیین شده یا فرآیند قبلی اصلاح شود تا ضمن حفظ حجم معاملات و عدم خروج سرمایه از بورس در آینده نه کارگزاران دچار ریسک زیادی شوند و نه مشتریان و سرمایه‌گذاران بازار سرمایه.
ریسکی بودن افزایش اعتبارات در بورس توجیه ندارد
بهنام بهزادفر، مدیر امور اعضای کانون کارگزاران در این خصوص به «دنیای اقتصاد» گفت: این توجیه که استفاده از اعتبار موجب افزایش ریسک بورس می‌شود و در واقع به نوعی حرکتی همانند رشد نقدینگی در کشور است که باعث نامتقارن شدن چرخه‌های صعود و نزول می‌شود، می‌تواند درست باشد اما نه برای بورس فعلی کشور که نه حجم زیادی و نه حتی نقدینگی زیادی در آن وجود دارد. وی با بیان اینکه در حال حاضر ارزش بازار سرمایه کشور (جمع بورس و فرابورس) حدود 380 هزار میلیارد تومان، رقمی معادل 105 میلیارد دلار است، اظهار کرد: در مقام مقایسه نسبت ارزش بازار سرمایه به تولید ناخالص داخلی (GDP) کشور حدودا 25 درصد است این در حالی است که این نسبت در کشورهای پیشرفته همانند آمریکا (نسبت ارزش بورس نیویورک به تولید ناخالص ملی آمریکا) معادل 149درصد، کره جنوبی 88درصد و انگلیس 209درصد است. این تحلیلگر بازار سرمایه خاطرنشان کرد: در تجربه مطالعات تطبیقی دنیا نیز اعطای اعتبار نه فقط در بازار سرمایه بلکه در سایر بازارها و حتی در خرده‌فروشی‌ها نیز وجود داشته و این نگرانی با توجه به تجربه جهانی موجه نیست. ضمن اینکه در حال حاضر در برخی بازارهای سرمایه خاصیت لوریج یا اهرم وجود دارد و در بورس‌های دنیا نیز حتی اهرم‌های بسیار بالاتری به شکل وسیع‌تری وجود دارد. در واقع اینکه یک بازار ممکن است با خاصیت اهرمی و اعتباری، هیجانی شود نه تنها یک نکته منفی نیست، بلکه یکی از ویژگی‌های مثبت آن می‌تواند باشد.
آدرس غلط دادن با ایجاد محدودیت در کل سیستم اعتباری
مهدی طحانی، مدیرعامل شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آوای آگاه نیز با تاکید بر این موضوع که با اعمال هر گونه محدودیت در فرآیندهای معاملاتی از جمله خریدهای اعتباری مخالف است، اظهار کرد: ما قانونی تحت عنوان «قانون سکنا» داریم که بر اساس آن هر کد معاملاتی در صورت داشتن 60 درصد دارایی می‌تواند به میزان مابه‌التفاوت از اعتبارات استفاده کند. پس عملا چنین قانون و محدودیتی در معاملات وجود دارد. وی افزود: اینکه می‌گویند ریسک بازار بالا رفته است، شاید حرف درستی نباشد. بلکه قیمت‌های سهام به نقطه‌ای رسیده‌اند که قبلا نبودند. ممکن است رشد اقتصادی سال آینده تمام قیمت‌های فعلی را توجیه کند. در شرایط فعلی ممکن است برخی سرمایه‌گذاران در سرمایه‌گذاری خود زیان ببینند یا کارگزاران اعطا‌کننده اعتبارات دچار ضرر و زیان شوند اما به هر حال باید توجه داشت هر کارگزار و هر سرمایه‌گذاری استراتژی مخصوص به خود را دارد. این دلیل خوبی برای ایجاد محدودیت‌های بیشتر نیست. طحانی در ادامه عنوان کرد: راهکار این است که خود کارگزاری با ایجاد یک سامانه اعتبارسنجی و با رصد گردش معاملات سرمایه‌گذاران، بر اساس میزان ریسکی عمل کردن مشتریان درصد اعتبار را مشخص کند. اما دادن یک حکم واحد مبنی بر ایجاد محدودیت در کل سیستم اعتباری کارگزاری‌ها یک اشتباه بزرگ و آدرس غلط دادن است. اگر من نمی‌توانم خوب رانندگی کنم، دلیلی نیست که سایز اتوبان را تغییر دهند. این کارشناس بازار سرمایه خاطرنشان کرد: سرمایه‌گذاران باید به فرآیند سرمایه‌گذاری و مخاطرات آن آگاه باشند. کارگزاران نیز باید با ایجاد سیستم اعتبارسنجی، سرمایه‌گذار با ریسک بالا را شناسایی کرده و از طریق سیاست‌های داخلی خود جلوی این سرمایه‌گذاران را بگیرند.
تاریخچه و دستورالعمل خرید اعتباری در بورس تهران
خرید اعتباری سهام یکی از این اهرم‌های مالی است که به اعتقاد کارشناسان از نیاز‌های بازار سرمایه بوده و به نوعی کمک به مشتریان بازار سهام محسوب می‌شود. بر اساس این روش کارگزاران می‌توانند در یک قرارداد دو‌جانبه اعتبار لازم مشتریان خود را از طریق منابع بانکی تامین کنند. به بیان ساده‌تر می‌توان این‌گونه گفت که سهامداران می‌توانند سهام یک شرکت را به‌صورت اعتباری از یک کارگزار بخرند و کارگزار نیز در یک قرارداد جداگانه با بانک، اعتبار لازم را از طریق منابع آن بانک تامین کند. از آنجا که بخش قابل توجهي از معاملات بازار سهام همواره به‌صورت اعتباري انجام مي‌شود، دی ماه 1392 همزمان با اوج‌گيري قيمت سهام در بورس و البته رشد چشمگير حجم معاملات اعتباري سهام به منظور كنترل ريسك شركت‌هاي كارگزاري كه براي خريد اوراق بهادار به مشتريان خود اعتبار می‌دادند، هيات مديره سازمان بورس دستورالعمل خريد اعتباري اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران را براي اولين بار تصویب و ابلاغ كرد. بر اساس این دستورالعمل اعتبار تخصیصی به هر مشتری برای خرید اعتباری حداکثر معادل مانده حساب تضمین مشتری بوده و نباید از 13 درصد حقوق صاحبان سهام شرکت کارگزاری بیشتر باشد. در عین حال هرگاه در اثر افزایش بدهی تجاری یا کاهش مانده حساب تضمین، مانده بدهی تجاری مشتری برابر یا بیش از مانده حساب تضمین مشتری شود، کارگزار اعتباردهنده موظف است خرید اعتباری برای مشتری را تا زمان رفع این شرایط متوقف کند. همچنین مشخصات مشتری به‌عنوان مشتری در معرض ریسک و مبلغ کسری حساب تضمین در اختیار کانون کارگزاران بورس و اوراق بهادار و کلیه کارگزاران قرار می‌گیرد و کلیه کارگزاران موظفند خرید اعتباری را برای مشتری مذکور تا پایان رفع این شرایط متوقف کنند.
